正文
事件：北京時間2022年11月3日凌晨，美聯儲公佈11月份議息會議紀要。
核心觀點
一是美聯儲11月再次加息75BP，符合預期，為連續四次強加息75BP，年內累計加息幅度達375BP，同時美聯儲縮表節奏有所加快，將與加息產生疊加緊縮效應。二是美聯儲連續加息緊縮，主因在於通脹頑固、就業強勁和經濟增長仍有一定韌性。三是考慮到持續加息的政策效應存在時滯，未來經濟衰退和金融風險增加，以及高基數作用下四季度美國核心通脹增速或有所回落等因素的影響，預計12月份美聯儲加息步伐可能有所放緩。四是美聯儲主席鮑威爾明確表示，本輪加息周期最終利率水平將高於之前9月份4.6%的預期，預計加息終點大概率將升至5%左右甚至以上。五是預計全球資本市場或繼續承壓，金融風險趨於上升。
一、美聯儲連續四次強加息75BP，年內累計加息幅度達375BP
一是美聯儲11月再次加息75BP，符合預期，年內累計加息幅度刷新1982年來新高。受美國通脹持續超出預期的影響，美聯儲在6月、7月、9月和11月份連續四次的議息會議上，均大幅加息75BP，推動聯邦基金目標利率升至3.75-4.0%（見圖1）。美聯儲年內累計加息幅度已達375BP，是1982年以來單年最大加息幅度，屬於典型的“強硬”加息周期。從近期利率期貨隱含的加息預期看，11月份加息75BP符合預期，市場早已充分定價本次加息幅度，但美聯儲對於未來加息指引偏鷹派，尤其是鮑威爾暗示本輪加息終點將高於9月份 4.6%的預期水平，導致議息會議後美股大幅調整、美元指數回升。
二是美聯儲縮表節奏有所加快，將與加息產生疊加緊縮效應。根據此前宣佈的計劃，從9月份開始，美聯儲每月國債和機構債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，較6-8月每月減持規模均翻倍（見圖2）。隨著縮表規模增加和美國持續加息的累積效應顯現，或對美國金融市場和經濟層面產生一定疊加緊縮效應。
二、美聯儲連續大幅加息主因美國通脹、就業、經濟增長均偏強
一是通脹方面，美國核心通脹再創新高，物價上漲動能依舊偏強。9月份美國CPI同比增速延續回落態勢，但核心CPI同比增速不降反升，創下疫後新高，繼續超出市場預期（見圖3）。從環比增速看，9月份美國核心CPI增長0.6%，為歷史同期均值水平的3倍以上（見圖4），反映出美國通脹中更“易漲難跌”的核心產品價格，上漲動能依舊偏強。鮑威爾在11月議息會議後的發言中也表示，“沒有跡象表明通貨膨脹正在下降，通脹還處於和一年前一樣的水平”。這也決定了美聯儲加息姿態短期或難以輕易改變，鮑威爾亦直言“通脹形勢變得更具挑戰性，這就要求政策更加嚴格”，“歷史記錄強烈警告不要過早放鬆政策”。
二是就業方面，美國勞動力市場依舊緊張，工資上漲壓力仍大。一方面，當前美國非農就業人數已經恢復並超過疫情前水平，但9月份新增非農就業人數依舊高達26.3萬人，超過2011-2019年月均水平較多（見圖5），反映出美國勞動力市場依舊緊俏，企業對工人的需求依舊遠遠超過現有勞動力的供應。另一方面，9月份美國失業率較上月回落0.2個百分點，再度降至疫情前的最低水平，同時私人非農平均時薪繼續小幅上漲，其同比增速維持高位（見圖6），表明“工資-通脹”螺旋式上漲壓力仍大。
三是經濟增長方面，美國三季度GDP環比改善，經濟仍存一定韌性。美國三季度GDP環比增長2.6%，再度轉正，較二季度提高3.2個百分點，超出市場預期（見圖7）。從各分項看，凈出口邊際改善較多是美國經濟超預期的主要推動力量，但凈出口高增主因進口增速降幅超過出口增速，並非經濟走強的表現；同期私人投資中設備投資強勁、消費支出維持正增長支撐美國經濟保持一定韌性，而這與新一輪中周期啟動推動設備投資增長，支撐雇員報酬增加，進而對消費支出形成提振密切相關。但隨著融資利率大幅上行、通脹高企和全球需求同步放緩，預計美國設備投資和消費支出回落或只是時間問題，當前美國住宅、建築等系列投資活動均已持續走低（見圖8）。鮑威爾在本次會議上也已承認，美國經濟軟著陸的窗口已變窄，沒有人知道是否會出現經濟衰退。
三、不排除美聯儲下月放緩加息步伐，但本輪加息終點或升至約5%
一是12月份美聯儲存在一定概率放緩加息步伐。原因有四：其一，受基數明顯抬升和需求走弱的疊加影響，預計12月份議息會議之前公佈的10月、11月核心CPI增速或高位有所回落，為美聯儲放緩加息步伐提供一定數據支撐。其二，受利率持續抬升和經濟衰退預期升溫的影響，年內美國股債雙殺，金融市場波動風險已明顯加劇，考慮到年底市場流動性偏緊，歐元區、新興市場經濟體等外部金融風險日益攀升，不排除美聯儲為適度平衡金融風險目標，順勢放緩加息步伐。其三，美聯儲年內已累計大幅加息375BP，為1982年以來最激進的加息，考慮到加息效果傳導至實體經濟存在一定時滯，美聯儲小幅放緩加息步伐，以觀察本輪加息的累積效應存在一定合理性。其四，本次議息會議紀要中新增“在確定未來目標區間的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策的累積緊縮對經濟活動、通貨膨脹的滯後影響，以及經濟金融的發展”的表述，進一步驗證上述三方面的理由將對加息放緩形成支撐，此外鮑威爾在本次議息會議後的發言中也已向市場透露最快在12月就會放慢加息速度。
二是預計本輪加息終點或升至5%左右甚至以上。一方面，受通脹居高不下、短期通脹預期上升和就業增長持續強勁等多方面因素的疊加影響，美聯儲主席鮑威爾在發言中明確表示“現在考慮暫停加息還為時過早”，“自上次會議以來收到的數據表明，最終利率水平將高於之前的預期”。根據9月份點陣圖數據，此前美聯儲官員預測聯邦基金利率終點的中值為4.6%，若在此基礎上進一步抬升，意味著本輪最終利率水平大概率將升至5%左右甚至以上。另一方面，根據近一段時間內聯邦基金期貨市場隱含的加息預期，2023年美聯儲加息至5%左右甚至以上的概率已偏大，基本達到90%以上（見圖9）。此外，受美國工資-通脹”螺旋式上漲壓力仍大、部分服務業價格仍有支撐、全球糧食價格上行風險猶存和能源價格回落速度不及預期等四大推力的影響，預計美國通脹雖趨於放緩但大概率維持偏高水平，加之失業率維持低位，均對利率終點抬升形成支撐。
四、預計全球資本市場或繼續承壓，金融風險趨於上升
一是從流動性看，美聯儲本輪加息周期終點的抬升，意味著全球金融條件將繼續收緊，預計債市調整壓力猶存，股票等風險資產受估值回落等因素影響亦面臨重估風險。
二是從經濟增長看，美聯儲繼續引領抬高全球利率中樞，加之當前全球加息同步程度過去50年未見，可能會產生明顯的疊加效應，加大2023年世界走向全球性經濟衰退的風險，企業盈利和市場風險偏好均面臨下行壓力，進一步加大資產價格回調風險。
三是從債務風險看，當前全球經濟已由金融危機以來的“三低一高”轉變為“三高一低”新格局，即由“低增長、低利率、低通脹、高債務”轉變為“高債務、高通脹、高利率、低增長”。高債務下的利率抬升疊加經濟增長放緩，將導致實體經濟部門償債能力急劇下降，全球債務風險明顯增加。其中，受金融危機以來新興市場和發展中經濟體（EMDEs）積累的債務風險更大，加上美聯儲加息產生的溢出效應將引發非美貨幣貶值、資本快速迴流美國的影響，新興市場和發展中經濟體債務甚至存在演變成新一輪危機的風險。世界銀行9月發佈的報告也曾提示，新興市場和發展中經濟體可能發生一系列足以造成持久傷害的金融危機，全球金融市場動蕩或將延續。
