內容摘要
>>核心觀點
我們自2023年度策略《萬里風雲，峰迴路轉》發佈以來持續強調，歐債風險是2023年最需重視的金融穩定風險，這一風險可能在Q1得以出清並倒逼全球央行走向流動性拐點，美聯儲可能受此影響暫停加息，金融穩定問題是2023年美聯儲緊縮的剎車器。2023年Q1後就業數據的加速惡化和美國通脹加速回落至政策利率以下將促使美聯儲進一步給出更為明確的轉向信號，從而打開實際利率的下行空間。美聯儲政策不確定性的消除將助力權益市場在23年奪回失去的牛市。
>>金融穩定是2023年美聯儲緊縮的剎車器
我們預計2023年Q1歐債風險可能爆發，美國金融機構的資產質量將受衝擊，壓力將不僅局限在美國金融機構持有部分債務壓力國的主權債，美國持有的歐洲企業債和德國等國的主權債同樣將面臨較大的下跌壓力（截至2021年末，美國各類機構持有歐債總規模約8555億美元）。此外，歐洲銀行體系自身資產質量的惡化形成的流動性擠兌也可能拖累作為其交易對手的美國金融機構。金融穩定的壓力可能倒逼聯儲在2023年3月不再加息，聯儲實際加息周期的結束可能領先於點陣圖指引，1月末議息會議再度加息50BP後本輪加息周期可能就此結束。
>>就業惡化+通脹回落加速是2023年美聯儲的轉向燈
我們認為2023年Q1後就業數據的加速惡化和美國通脹加速回落至政策利率以下將促使美聯儲進一步給出更為明確的轉向信號，從而打開實際利率的下行空間，2023年3月起的政策指引以及2023年Q2點陣圖中（例如在點陣圖中下修2024或2025年的遠期政策預期）可能逐步出現較為明確的寬鬆預期。
就業方面，我們從招工需求和職位空缺雙重視角測算未來美國就業市場發展趨勢，結論均指向2023年Q2起美國就業市場的惡化速度可能逐步加劇，失業率可能突破4.5%；預計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環比增速回落速度可能加快。
通脹方面，我們認為2023年美國CPI Q1至Q4逐季中樞分別為6.5%、4.9%、4.1%和3.5%。2季度起將回落至政策利率以下，滿足美聯儲降息的“隱性標準”。
風險提示
歐債壓力劇烈程度超預期；美國用工荒緩解慢於預期。
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正 文
我們自2023年度策略《萬里風雲，峰迴路轉》發佈以來持續強調，歐債風險是2023年最需重視的金融穩定風險，這一風險可能在Q1得以出清並倒逼全球央行走向流動性拐點，美聯儲可能受此影響暫停加息，金融穩定問題是2023年美聯儲緊縮的剎車器。 2023年Q1後就業數據的加速惡化和美國通脹加速回落至政策利率以下將促使美聯儲進一步給出更為明確的轉向信號，從而打開實際利率的下行空間。 美聯儲政策不確定性的消除將助力權益市場在23年奪回失去的牛市。
金融穩定是2023年美聯儲緊縮的剎車器
我們於前期報告中多次指出：歐央行的大幅緊縮可能在2023年Q1擠破意大利等壓力國的主權債務泡沫。2023年Q1冬季是歐洲通脹壓力最大的時間，也是歐央行持續緊縮力度的峰值階段，意大利10年國債利率和歐元區政策利率將全面突破2011年意大利債務壓力爆發時的水平，歐債危機可能自此爆發。從部分歐洲債務壓力國債券的海外持倉看，意大利國債的海外持倉比例超過30%，葡萄牙和西班牙國債的海外持倉比例均超過40%。因此，歐債危機一旦爆發具備進一步向外部傳播壓力的特征，其中包括美國。
歐債風險如果爆發，美國金融機構的資產質量將受衝擊，壓力將不僅局限在美國金融機構持有部分債務壓力國的主權債，美國持有的歐洲企業債和德國等國的主權債同樣將面臨較大的下跌壓力（截至2021年末，美國各類機構持有歐債總規模約8555億美元）。此外，歐洲銀行體系自身資產質量的惡化形成的流動性擠兌也可能拖累作為其交易對手的美國金融機構。金融穩定的壓力可能倒逼聯儲在2023年3月不再加息。美聯儲12月點陣圖隱含的利率路徑是：1月末議息會議繼續加息50BP，3月加息25BP；此後相機抉擇，或是5月加息25BP併在年末啟動降息，或是將利率水平維持至年底保持不變。受金融穩定影響，聯儲實際加息周期的結束可能領先於點陣圖指引，1月末議息會議再度加息50BP後本輪加息周期可能就此結束。
從美國的風險敞口規模看，當前美國持有較多歐債頭寸，截至2021年末，從歐元區19國看，美國共計持有歐債8555億美元，占美國持有所有海外債券頭寸的20%，其中政府主權債1770億美元；從歐洲五大債務壓力國看，美國共計持有相關歐債2327億美元，其中政府主權債615億美元。根據2010年歐債危機經驗，除了意大利等債務壓力國主權債信用利差在危機期間大幅走高以外，歐洲整體企業信用利差也將伴隨基本面的惡化而走闊。與2010年歐債危機不同的是，本輪歐債壓力德法等經濟火車頭收益率同樣面臨大幅上行壓力。以德、法為代表的歐洲經濟火車頭國家在2010年歐債危機期間由於自身信用狀況良好且歐央行維持貨幣寬鬆，國債收益率並未出現明顯的上行；本輪歐洲通脹壓力較大，歐央行可能進入沃爾克時刻連續加息，德、法等歐洲經濟火車頭的主權債收益率同樣面臨大幅上行壓力。
以史為鑒，歷史上同樣存在美聯儲受迫於金融穩定壓力而被迫在高通脹背景下轉向降息的先例。沃爾克是歷任美聯儲主席中抗擊通脹最強硬的代表，典型特征是通過超預期緊縮、層層遞進的緊縮政策打擊通脹，包括加息和控制貨幣供應量。這位“抗通脹先鋒”最終選擇在1981年末期將貨幣政策轉向寬鬆的過程中，最重要的考量便是墨西哥債務危機。彼時美國CPI同比增速仍位於10%以上，但墨西哥債務壓力使得美國金融機構遭受金融穩定挑戰。根據相關估算，美銀、花旗、大通曼哈頓、漢華和摩根信用擔保5家美國總資產規模最大的金融機構將因墨西哥違約事件損失35%-73%不等的資本金，在金融穩定的壓力下沃爾克最終在通脹有所回落但仍居高位的背景下選擇降息應對。借鑒80年代沃爾克的經驗，我們認為2023年的美聯儲同樣面臨與沃爾克類似的抉擇。
就業惡化+通脹回落加速是2023年美聯儲的轉向燈
除了金融穩定這一隱性目標外，就業和通脹是美聯儲的兩大核心目標，我們認為2023年Q1後就業數據的加速惡化和美國通脹加速回落至政策利率以下將促使美聯儲進一步給出更為明確的轉向信號，從而打開實際利率的下行空間。2023年3月起的政策指引以及2023年Q2點陣圖中（例如在點陣圖中下修2024或2025年的遠期政策預期）可能逐步出現較為明確的寬鬆預期。
縮表方面，拐點將滯後於利率政策出現，不排除縮表延續2023全年但對流動性影響有限。我們曾於前期報告進行詳細測算，預計2023財年美國1年期以下短債供給規模為8056億美元，可以虹吸隔夜逆回購（ONRRP）中的流動性釋出並對縮表形成對沖。考慮到縮表對市場的影響相對較小其拐點或將滯後於利率政策出現，一方面可以繼續發揮壓制通脹的作用（美聯儲工作論文曾進行測算，2.5萬億美元的縮表規模相當於加息56BP的政策效果；對10年期美債收益率期限溢價的影響約為60BP），另一方面也可以為未來的寬鬆賺取政策空間。
>；就業方面，美國非農數據的惡化速度可能從2023年Q2起加速
就業方面，我們曾於前期報告《三問美國就業市場，勞動力緊張何時休》中從招工需求和職位空缺雙重視角測算了未來美國就業市場的發展趨勢，結論均指向2023年Q2起美國就業市場的惡化速度可能逐步加劇，失業率可能突破4.5%；預計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環比增速回落速度可能加快。在此之前就業市場仍將維持在較為緊張的狀態，就業數據尤其是新增非農就業人數預計惡化幅度有限。
一是從招工總需求同比增速下行的視角觀測。美國勞動力市場的招工總需求和企業資本開支強度的同比增速存在較強的正相關性，而美國企業資本開支從短周期視角來看又與企業的庫存行為高度相關（詳細可參考我們的年度策略報告《萬里風雲，峰迴路轉》）。從庫存周期來看，美國自2022年6月起已正式進入新一輪去庫周期，美國過去8輪庫存周期平均時長約34個月，從歷史時間規律來看，本輪去庫延續時長預計在12月-18個月之間；換言之，庫存增速下行趨勢可能延續至2023年Q3或Q4，從而帶動企業資本開支增速逐步下行。企業資本開支同比增速下行意味著招工需求同比增速下行，為此，我們可以以同比增速持續下行作為約束推導企業招工需求環比轉負的時間點。
從勞動力市場總需求的環比變化來看，2022年共分為兩個階段：1-7月企業招工需求仍處於環比增長階段；7月至今招工需求的增長基本陷入停滯，環比增速均值位於0附近，假設未來繼續維持停滯狀態，則基數效應也可以使得招工需求在2023年Q2前一直維持同比增速回落態勢。2023年Q2起，環比增速需進一步轉負方可拖累同比增速進一步回落。因此，從同比增速持續回落的約束來看，最晚招工總需求自2023年Q2起將出現明顯的環比惡化。？
二是從職位空缺數的供需軋差視角來進行觀測，根據職位空缺數（MA3）的年內走勢看，自今年4月見頂以來便持續回落。從季頻數據看，2022年3月、6月、9月的職位空缺數分別為1149.4萬人、1134.1萬人和1071.2萬人，對應職位空缺數Q2減少15.3萬個；Q3減少62.9萬個，回落速度相較Q2明顯增加。經濟及就業市場對加息的反應往往存在滯後效應，伴隨聯儲加息進程持續，預計就業市場尤其是職位空缺的回落速度將進一步加快，如果按照年內回落的加速情況進行線性外推，則2023年Q2起職位空缺數可能回落至疫情前水平（註：本段的數據計算均以經MA3處理後的職位空缺數為基礎）。
我們曾於前期多篇報告指出，職位空缺數是當前美國就業市場的安全墊，也是2022年以來美國新增非農就業持續強於預期的重要原因。如果職位空缺數在2023年Q2起回歸至疫前的常態水平，則意味著疫後保護美國就業市場的安全墊自Q2起將正式耗盡，經濟衰退壓力將更加直接的反映在就業市場，美國就業數據的惡化速度可能開始加劇，失業率上行的斜率可能逐步陡峭化。
>；通脹方面， 預計2023年Q2起CPI同比增速將回落至政策利率以下
通脹方面，我們使用鮑威爾在講話《通貨膨脹和勞動力市場》（以下簡稱“講話”）中的框架觀測未來通脹走勢，在能源價格壓力逐步消退後未來通脹的關鍵在於核心CPI走勢，鮑威爾在“講話”中將核心通脹劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務：
核心商品方面，自2022年10月起已連續兩月處於環比通縮區間，預計這一趨勢將進一步延續至2023年上半年。一是源於聯儲加息抑制需求，11月美國ISM 製造業PMI首次在年內回落至榮枯線以下至49，預計這一趨勢仍將延續，外生因素來看，聯儲仍將進一步抬升政策利率壓制需求；內生因素來看，美國已於7月進入去庫周期，預計至少將延續至2023年Q3並帶動資本開支增速回落。二是源於供應鏈的改善，紐約聯儲的全球供應鏈壓力指數今年以來整體延續大幅回落態勢但當前壓力指數仍高於疫前水平，預計未來供應鏈仍有進一步改善空間。三是源於缺芯壓力持續緩解推動二手車價格回落，Manheim二手車價格指數自2022年5月起已連續6個月環比回落。考慮到當前價格指數199.4仍遠高於疫前水平（130-140區間），未來仍有較大回落空間，預計環比負增長將延續至2023年上半年。
住房分項方面，該分項韌性雖強但從房價、實際房租等各項領先指標來看未來回落確定性相對較高，鮑威爾在“講話”中也指出分項拐點存在滯後性，但伴隨實際房租價格轉為下行住房分項預計將於23年上半年轉為負增長。從房租的實際價格來看，Realtor房租數據顯示8-10月房租價格中位數分別為1771、1759和1734美元/單元，已連續2個月環比下跌。
住房以外的核心服務方面，該分項與工資增速高度相關。我們於上文已指出：“預計2023年Q2起就業市場的惡化速度可能逐步加劇，失業率可能突破4.5%；預計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環比增速回落速度可能加快。”因此對應住房以外的核心服務分項可能在2023年Q1均可能維持一定韌性，Q2起可能明顯回落。
綜合來看，我們認為2023年美國CPI Q1至Q4逐季中樞分別為6.5%、4.9%、4.1%和3.5%。2季度起將回落至政策利率以下，滿足美聯儲降息的“隱性標準”。1950年至今，美國曾經歷12輪較為完整的加降息周期，除1974年加息周期以外均存在一個共性規律：即每一輪降息周期啟動時，通脹水平均低於政策利率水平。1974年時任美聯儲主席伯恩斯由於獨立性較差，受制於政治端壓力應對通脹過於軟弱而飽受詬病，我們認為這一案例不具有太強的代表價值，除此之外包括沃爾克任期內強硬的政策風格同樣適用於這一規律。考慮到這一規律的廣泛適用性，我們可以將這一規律作為美聯儲降息的一項“隱性標準”。
風險提示
歐債壓力劇烈程度超預期；美國用工荒緩解慢於預期。
